一份上市公司股權(quán)司法拍賣的評估實錄-跨考考研

　　源于人民法院的委托

　　這項2011年出具了評估報告的評估業(yè)務(wù)是由某市中級人民法院委托的。

　　資產(chǎn)評估公司按照公認(rèn)的資產(chǎn)評估方法，對該中級人民法院擬拍賣的某上市公司3200萬股限售流通股的價值進(jìn)行了評估。

　　此次資產(chǎn)評估工作中，遵循的國家、地方政府和有關(guān)部門的法律法規(guī)、以及在評估中參考的文件資料主要包括了某市中級人民法院的評估委托函以及相關(guān)民事裁定書;國務(wù)院1991年91號令《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、《中華人民共和國公司法》、最高人民法院審判委員會第1188次會議通過的《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》、《中華人民共和國證券法》、中華人民共 和國國務(wù)院令第378號《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、上海證券交易所網(wǎng)站公布的2007年8月29日《股權(quán)分置改革工作備忘錄(第14號)》以及其它相關(guān)的法律法規(guī)文件;關(guān)于印發(fā)《注冊資產(chǎn)評估師關(guān)注評估對象法律權(quán)屬指導(dǎo)意見》的通知、中國資產(chǎn)評估協(xié)會關(guān)于印發(fā)《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》的通知、《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則—— —基本準(zhǔn)則》、《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準(zhǔn)則—— —基本準(zhǔn)則》、關(guān)于印發(fā)《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則—— —評估報告》等7項資產(chǎn)評估準(zhǔn)則的通知。

　　在估值參考方面，則主要依據(jù)了某上市公司的2007-2010年度審計報告、2011年中期報告，Wind資訊、證券之星行業(yè)數(shù)據(jù)以及收集到的其他信息。

　　三種評估方法

　　當(dāng)時，截至評估基準(zhǔn)日，某上市公司非流通股股東承諾期已滿，公司限售流通股申請上市交易不存在實質(zhì)性障礙。

　　因上市公司股票某一時點的價格表現(xiàn)與其內(nèi)在價值相關(guān)，此次評估首先通過計算股票的內(nèi)在價值，然后再考慮限售流通股解禁大宗交易折扣，計算委估對象的市場價值。公式如下：委估股票價值=股票內(nèi)在價值-大宗交易折扣所謂股票的內(nèi)在價值，就是在某一時點股票的公允價值，即理論價值，也即股票未來收益的現(xiàn)值，取決于預(yù)期股息收入和市場收益率。在數(shù)值上它等于均衡市場中股票的市場價格，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，從中長期來看股票的價格要圍繞它上下波動。股票的內(nèi)在價值是由股份公司基本面所決定的本身所固有的價值，股票的價格受到許多因素的干擾和影響。股票的價格會圍繞著價值上下波動。我國股市具有一定的有效性，即股票原來價格、現(xiàn)在公開信息和未來信息都會對股票某一特定時點的價格形成一定影響。

　　1.用市場法評估內(nèi)在價值市場法，又稱相對估值法，是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對估值法中，常用的指標(biāo)有市盈率(PE)、市凈率(PB)、市銷率(PS)、EV/EBITDA倍數(shù)等。相關(guān)計算公式如下：評估基準(zhǔn)日每股價值=標(biāo)的公 司每股凈資產(chǎn)×行業(yè)平均市凈率或標(biāo)的公司每股收益×行業(yè)平均市盈率或標(biāo)的公司每股收入×行業(yè)平均市銷率或標(biāo)的公司每股EV/EBITDA×行業(yè)平均EV/EBITDA倍數(shù)評估基準(zhǔn)日評估結(jié)果=平均評估基準(zhǔn)日每股價值×委估股數(shù)2.用收益法評估內(nèi)在價值根據(jù)本次評估目的及企業(yè)的實際狀況，在評估假設(shè)及限定條件成立的前提下，評估人員認(rèn)定收益法的適用條件在評估基準(zhǔn)日時成立，故本次同時選用了收益法進(jìn)行評估。

　　收益法中常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。

　　當(dāng)時，采用了未來收益折現(xiàn)法對該上市公司評估基準(zhǔn)日主營業(yè)務(wù)價值進(jìn)行評估，具體方法選用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，以未來若干年度內(nèi)的企業(yè)自由現(xiàn)金流量作為基礎(chǔ)，采用適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)后加總計算得出主營業(yè)務(wù)價值。

　　在得出企業(yè)主營業(yè)務(wù)價值的基礎(chǔ)上，加上溢余資產(chǎn)價值與非經(jīng)營性資產(chǎn)價值，減去付息債務(wù)價值得出股東全部權(quán)益價值。

　　3.用期權(quán)定價法評估內(nèi)在價值限售股股權(quán)與完全流通股股權(quán)相比兩者之間差異僅為一個可流通的時間限制。普通流通股股東相對于限售流通股股東而言，在持有流通股股權(quán)的同時，實際還暗含擁有一個與限售期限長度相同的股票看跌期權(quán)，普通流通股股東在轉(zhuǎn)讓股票的同時也一并轉(zhuǎn)讓了一個對應(yīng)的看跌期權(quán)。反過來說，限售流通股的購買者，其支付的購買對價中，除了公司股票的內(nèi)在價值以外，還為看漲期權(quán)支付了一定的代價。

　　根據(jù)金融工程無套利原理，假 定歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)有相同的執(zhí)行價格和到期日，則按照看漲期權(quán)—看跌期權(quán)平價定理可以得出：股票內(nèi)在價值=股票價格+看跌期權(quán)價格-看漲期權(quán)價格采用B-S期權(quán)定價模型計算上述看跌、看漲期權(quán)。

　　4.考慮大宗交易折扣考慮到市場的穩(wěn)定性和集中成交的可能性，3200萬股股票應(yīng)適用大宗交易規(guī)則。按我國現(xiàn)行有關(guān)交易制度規(guī)則，如果證券單筆買賣申報達(dá)到一定數(shù)額的，證券交易所可以采用大宗交易方式進(jìn)行交易。

　　為此，考察了2009年1月1日至2011年9月1日間的滬深大宗交易記錄，剔除成交價高于當(dāng)日平均成交價的記錄，根據(jù)其平均折價率計算大宗交易折扣。

　　評估流程

　　評估流程包括4個步驟。

　　第一步是評估前期準(zhǔn)備工作階段。

　　這包括：根據(jù)資產(chǎn)評估工作的要求，提出初步評估工作計劃;確定評估項目負(fù)責(zé)人和評估人員;初步確定主要資產(chǎn)評估方法，擬定資產(chǎn)評估操作方案，同時收集資產(chǎn)評估所需文件資料;與委托方就評估方案進(jìn)行詳細(xì)討論和適當(dāng)修改，在雙方取得一致意見的基礎(chǔ)上，簽署資產(chǎn)評估委托協(xié)議。

　　第二步是現(xiàn)場評估階段。

　　這包括：聽取委托方和相關(guān)當(dāng)事方對案件的情況介紹，通過委托方和相關(guān)當(dāng)事方以及通過公開信息資料，了解該上市公司的經(jīng)營情況和財務(wù)狀況;收集該上市公司的資本市場信息、財務(wù)資料和所處行業(yè)信息資料;對取得的該上市公司的資料進(jìn)行分析;對該上市公司采用市場法和收益法進(jìn)行評估。

　　第三步是評估匯總階段。

　　根據(jù)各專業(yè)組對評估對象的初步評估結(jié)果，進(jìn)行匯總分析工作，確認(rèn)評估工作中沒有發(fā)生重評和漏評的情況。

　　同時，對市場法、收益法的初步價值結(jié)論進(jìn)行分析，在綜合考慮不同評估方法和初步價值結(jié)論的合理性及所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量的基礎(chǔ)上，形成合理評估結(jié)論。

　　第四步是提交報告階段。

　　根據(jù)評估工作情況，起草資產(chǎn)評估報告書，經(jīng)內(nèi)部三級審核，確定資產(chǎn)評估報告書，并向委托方提交正式資產(chǎn)評估報告書。

　　評估假設(shè)與最終價值的確定

　　在評估過程中，評估方法的選取、評估過程的實施以及評估結(jié)果的出具是基于一定的評估假設(shè)和限定條件做出的。

　　一般假設(shè)及限定條件如下：1.假設(shè)該上市公司所在地及中國的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境不產(chǎn)生大的變更，所遵循的國家現(xiàn)行法律、法規(guī)、制度及社會政治和經(jīng)濟(jì)政策與現(xiàn)時無重大變化。

　　2.針對評估基準(zhǔn)日該上市公司資產(chǎn)的實際狀況，假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。

　　3.假設(shè)該上市公司經(jīng)營者是負(fù)責(zé)的，且公司管理層有能力擔(dān)當(dāng)其責(zé)任，在未來收益期內(nèi)該上市公司主要管理人員和技術(shù)人員不發(fā)生影響其經(jīng)營變動的重大變更，管理團(tuán)隊穩(wěn)定發(fā)展。

　　4.除非另有說明，假設(shè)該上市公司完全遵守所有有關(guān)的法律和法規(guī)。

　　5.假設(shè)評估基準(zhǔn)日后匯率、利率、稅賦、物價及通貨膨脹等因素的變化不對產(chǎn)權(quán)持有者收益期經(jīng) 營狀況產(chǎn)生重大影響。

　　6.假設(shè)評估基準(zhǔn)日后不發(fā)生影響該上市公司經(jīng)營的不可抗拒、偶然性事件。

　　特定假設(shè)及限制條件如下：1.假設(shè)收益期內(nèi)該上市公司所采用的會計政策與評估基準(zhǔn)日在重大方面保持一致。

　　2.對于涉及企業(yè)經(jīng)營的政府相關(guān)部門頒發(fā)的證件，假設(shè)其到期后可以獲得延期。

　　3.假設(shè)該上市公司收益期內(nèi)不進(jìn)行影響其經(jīng)營的重大投資活動。

　　4.假設(shè)該上市公司收益期內(nèi)企業(yè)管理制度不發(fā)生影響其收益能力的變動。

　　5.假設(shè)企業(yè)未來收益期應(yīng)納稅所得額的金額與利潤總額基本一致，不存在重大的永久性差異和時間性差異調(diào)整事項。

　　6.本次評估不考慮評估基準(zhǔn)日后該上市公司發(fā)生的對外投資項目對其價值的影響。

　　7.本次評估不考慮替代性產(chǎn) 品的出現(xiàn)對企業(yè)產(chǎn)品銷售的影響。

　　8.假設(shè)該上市公司除公開信息披露的事項外，不存在對本次評估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的事項。

　　9.假設(shè)該上市公司不存在對資產(chǎn)配置和損益狀況產(chǎn)生重大影響的事項。

　　10.假設(shè)該上市公司歷史年度財務(wù)報告中的費用項目全部為經(jīng)營性相關(guān)費用，不考慮費用項目中非經(jīng)營性、異常費用項目對損益的影響。

　　11.假設(shè)該上市公司收益期內(nèi)銷售回款政策和執(zhí)行與歷史年度一致，不發(fā)生影響其預(yù)測期現(xiàn)金流回收的重大調(diào)整事項。

　　12.本次評估現(xiàn)場勘查受到限制，評估人員對該上市公司財務(wù)資料的獲取全部通過公開渠道取得。同時，在評估過程中，該上市公司公布的公開財務(wù)報告截至2011年6月，假設(shè)2011年6月至2011年8月間該上市公司不存在對評估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的涉及 其資產(chǎn)配置和損益狀況的事項。

　　13.假設(shè)該上市公司在其公開信息中沒有有意隱匿或提供虛假資料，致使評估人員在評定估算中產(chǎn)生誤導(dǎo)的情況。

　　通過在評估假設(shè)基礎(chǔ)上，應(yīng)用3種評估方法進(jìn)行估值，評估人員總結(jié)發(fā)現(xiàn)：采用市場法形成的初步價值結(jié)果為：2011年9月1日，3200萬股無限售流通股內(nèi)在價值為19328萬元，每股價格為6.04元。

　　采用收益法評估的單位股票內(nèi)在價值結(jié)果為：3200萬股無限售流通股的每股內(nèi)在價值為4.65元。

　　采用期權(quán)定價的單位股票內(nèi)在價值為每股6.58元。

　　經(jīng)統(tǒng)計，大宗交易折扣率為　7.32%。

　　評估人員采用市場法、收益法、期權(quán)定價法的平均結(jié)果，考慮大宗交易折扣率后，得出3200萬股限售流通股評估值為17088萬元，每股價格為5.34元。

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